Der Bantleon Select Corporate Hybrids (LU2038755174) fokussiert als globaler Anleihenfonds auf nachrangige Unternehmensanleihen von Non-Financials. Die Strategie verfolgt neben Zinserträgen zusätzliche Kursgewinne über Investments in Anleihen mit guter Emittentenbonität zu erzielen. Der Gesamtertrag des Fonds setzt sich aus den folgenden Bausteinen zusammen: Aktive Auswahl von Nachranganleihen auf Basis fundamentaler Analysen, Management der Sektorallokation und des Investitionsgrads in Nachranganleihen gemäß eigener Konjunkturabschätzung sowie Anpassung der durchschnittlichen Modified Duration an das aktuelle Zinsumfeld. Das Anlagemanagement investiert insbesondere in globale Nachranganleihen von Non-Financials, die sowohl ein Emittenten- als auch ein Anleihen-Rating im Bereich Investment Grade aufweisen. Maximal 35 Prozent des Fondsvolumens dürfen in Nachranganleihen mit Non-Investment-Grade-Rating investiert werden. Fremdwährungsrisiken werden abgesichert.

Nachhaltigkeit im Anleihenmanage­ment


Der Fonds ist nach Artikel 8 der Offenlegungsverordnung klassiert und verfolgt somit nachhaltige Ziele und setzt diesen Anspruch im Auswahlprozess um. Die ESG-Ratings stammen vom Datenlieferanten MSCI ESG Research, dem weltweit größten Anbieter in diesem Bereich. Um im Bereich der Unternehmensanleihen eine optimale Abdeckung des Anleihenuniversums zu gewährleisten, werden zusätzlich auch Daten der Agenturen S&P Global (vormals RobecoSAM) und Sustainalytics einbezogen. „Wir unterstützen die internationalen Verträge zur Einhaltung der Konvention zu Antipersonenminen (Ottawa Convention) und zum Verbot von Streubomben (Oslo Convention)“ betont Bantleon.  Darüber hinaus investiert das Unternehmen weder direkt noch über Derivate in Nahrungsmittel und spekuliert somit nicht auf eine Verknappung von Nahrungsmitteln. Es werden Geschäftsmodelle mit positivem gesellschaftlichem Einfluss unterstützt und gesellschaftlich schädliche Sektoren aus dem Anlageuniversum ausgeschlossen. Eine Ausnahme/Besonderheit existiert: Liegt ein Emittent unter den definierten Grenzen, ist ein positives ESG-Rating-Momentum Voraussetzung für ein Investment. Dies belohnt Emittenten, die auf ihr geschwächtes Nachhaltigkeitsprofil reagieren und somit das ESG-Profil verbessern. Hierdurch kann Bantleon frühzeitig in die künftigen ESG-Leader investieren und von einem sich verbessernden Risikoprofil profitieren. 


Warum Nachranganleihen?


Nachrangige Unternehmensanleihen von Industrieunternehmen (Corporate Hybrids) bieten nach Auffassung von Bantleon im aktuellen Umfeld eine attraktive Rendite, ohne auf eine Investment-Grade-Emittentenbonität verzichten zu müssen. Während mehr als dreiviertel konventioneller Unternehmensanleihen unterhalb der 0,5-Prozent-Marke rentieren, weisen nahezu die Hälfte der Corporate Hybrids eine Rendite von mehr als 1,5 Prozent auf, bei einem gleichzeitig tieferen Zinsänderungsrisiko. Corporate Hybrids haben sich aus der Nische heraus zu einer etablierten Assetklasse entwickelt. Vor zehn Jahren präsentierte sich der Markt noch wenig diversifiziert und wies entsprechend hohe Klumpenrisiken auf. Damals war der Emittentenkreis von Corporate Hybrids dreigeteilt: Versorgungsunternehmen beanspruchten etwa die Hälfte des ausstehenden Marktvolumens, gefolgt von der Grundstoffindustrie und Energielieferanten.

Ab etwa 2019 haben nachrangige Unternehmensanleihen Marktreife erlangt. Aufgrund der nun deutlich heterogenen Struktur lässt sich dieses Anleihensegment professionell diversifizieren. Dadurch ist die Möglichkeit gegeben, den Zinsvorteil durch einen Fonds zu nutzen. Nicht nur der Emittentenkreis ist in den vergangenen Jahren deutlich gewachsen, sondern auch das Marktvolumen: Es hat sich seit 2012 mehr als verfünffacht. Ein Blick auf das Volumen von Neuemissionen zeigt, dass diese Assetklasse weiter wachsen dürfte. Mit mehr als 41 Milliarden Euro an Emissionsvolumen (EUR-Markt) lag das Jahr 2020 sogar über dem Emissionsvolumen des bisherigen Rekordjahres 2015. Aus Investoren-Perspektive handelt es sich mittlerweile um eine marktreife Assetklasse, die einerseits eine attraktive Rendite bietet und andererseits ausreichend Liquidität aufweist – Tendenz steigend.


Höhere Rendite bei gleichem Bonitätsrisiko – geht das?


Der Vorteil von Corporate Hybrids besteht in der höheren Rendite, die auf demselben Bonitätsrisiko des Emittenten basiert wie die entsprechenden konventionellen (erstrangigen) Anleihen. Das lässt sich an den jeweiligen Anleihen etwa des Lebensmittelkonzens Danone oder des Immobilienunternehmens Unibail-Rodamco-Westfield verdeutlichen. Während die Senior-Anleihen teilweise sogar im negativen Bereich rentieren, bieten die Nachranganleihen beider Unternehmen einen deutlich höheren Renditevorteil – bei demselben Bonitäts- und Durationsrisiko. Konkret rentierte die Danone-Anleihe (30.09.21) mit minus 0,41 Prozent, während das hybride Papier mit 0,3 Prozent im Plus stand. Macht einen Renditeunterschied von 0,71 Prozent. Noch deutlicher fällt die Betrachtung beim Immobilienkonzern aus. Die Senioranleihe stand zum Stichtag mit minus 0,02 Prozent praktisch auf Par, während der Nachrangbond mit 2,35 Prozent rentierte. Macht einen Vorteil von 2,37 Prozent.


Gegenüber konventionellen Anleihen bieten Corporate Hybrids also einen Renditevorteil. Bantleon sieht auch im Vergleich zum High-Yield-Segment Vorteile, denn die Corporate Hybrids würden sich ähnlich wie High Yields in Steigerungsphasen nach oben bewegen, werden aber von Emittenten mit in der Regel Investment-Grade-Rating begeben. Während das Emittenten-Rating oft im Investment Grade-Bereich liegt, sind die nachrangigen Anleihen selbst gewöhnlich zwei Ratingstufen darunter einzuordnen. In Krisenzeiten überzeugten Corporate Hybrids bislang mit einem deutlich geringeren Drawdown sowie einer signifikant schnelleren Erholungsphase im Vergleich zu High-Yield-Anleihen. Aufgrund der High-Yield-ähnlichen Performance in Verbindung mit der geringeren Volatilität von Corporate Hybrids ergibt sich eine positive Wirkung auf Gesamtportfolio-Ebene: Investoren auf der Suche nach Anleihen mit höherer Rendite können somit Schuldverschreibungen aus dem Non Investment Grade-Segment meiden.


Die höhere Rendite der Corporate Hybrids liegt insbesondere darin begründet, dass sich die Nachranganleihen zwischen Fremd- und Eigenkapital in der Kapitalstruktur des Emittenten befinden. Corporate Hybrids besitzen eine vergleichsweise sehr lange Laufzeit (teilweise unendlich), wobei bereits vor Emission der Anleihen vorzeitige Kündigungstermine definiert werden. So vergehen bis zum ersten Kündigungstermin in der Regel fünf bis zwölf Jahre. Daher lautet die Antwort auf die Frage im Zwischentitel: Ja, das geht. Warum ist das so? Das erklären wir im Folgenden.


Eigenkapitalanrechnung als Anreiz zur vorzeitigen Kündigung


Im Gegensatz zu konventionellen Anleihen dienen Corporate Hybrids weniger der Liquiditätsbeschaffung als vielmehr der Verbesserung der Bilanzstruktur von Unternehmen gegenüber den Ratingagenturen. Für ausgebende Unternehmen steht die Anrechnung der hybriden Anleihen als Eigenkapital im Vordergrund, wobei die nachrangigen Anleihen im Allgemeinen zu 50 Prozent dem Eigen- und zu 50 Prozent dem Fremdkapital zugerechnet werden. Der Anreiz für Emittenten zur vorzeitigen Kündigung liegt in der Methodik der Ratingagenturen. So sieht beispielsweise die aktuelle Einstufung durch die Ratingagentur S&P in der Regel einen Wegfall der Eigenkapitalanrechnung vor, wenn der Emittent das erste Kündigungsrecht nicht nutzt. In diesem Fall würde die Hybridanleihe nicht mehr das Rating stützen. Bestehen bleiben würden hingegen die höheren Fremdkapitalkosten im Vergleich zu erstrangigen Anleihen – also genau das, was Emittenten nicht wollen und weswegen sie ja eine Nachranganleihe begeben haben. Zudem wird in der Regel eine Zinserhöhung (Coupon-Step-up) nach den Kündigungsterminen ausgelöst, was die Finanzierungskosten für den Emittenten zusätzlich erhöhen würde.


Weil Corporate Hybrids im Insolvenzfall erst dann bedient werden, wenn die Ansprüche der vorrangigen Gläubiger vollständig erfüllt sind, ist die Auswahl eines soliden Emittenten sehr wichtig. Zwar ist es unwahrscheinlich, dass der Emittent im IG-Bereich einer Hybridanleihe insolvent wird, aber im Fall einer Zahlungsunfähigkeit müssen Investoren mit einem Totalausfall der Anleihe rechnen. Darüber hinaus gilt es, neben den Unternehmen und der Marktsituation auch die Verträge der Corporate Hybrids zu analysieren. Denn obwohl die Verträge seit dem Jahr 2012 schrittweise einem einheitlichen Standard angenähert wurden, sind sie immer noch sehr komplex. Besonders wichtig ist mit Blick auf das Risikomanagement, die vielen ordentlichen und außerordentlichen Kündigungsrechte zu bewerten. Den größten Teil des Zinsaufschlags von Hybridanleihen zahlen die Emittenten nämlich für die Übernahme dieser vertraglichen Strukturrisiken.


Zudem sehen die Vertragswerke von Corporate Hybrids mehrheitlich vor, Couponzahlungen aussetzen zu können. Zwar werden die ausgesetzten Zinszahlungen kumuliert und zu einem späteren Zeitpunkt beglichen, jedoch können solche Situationen erste Anzeichen für potenzielle Schieflagen sein, die es im Portfoliokontext zu vermeiden gilt. Um Risiken konsequent zu minimieren, setzt Bantleon im Auswahlprozess auf eine fundamentale Emittentenanalyse, die sich seit mehr als 25 Jahren bewährt hat. Trotz der sukzessiven Homogenisierung des Corporate-Hybrid-Marktes in Bezug auf die Verträge ist neben der Emittentenanalyse eine detaillierte Prospektanalyse von essenzieller Bedeutung. Hierbei gilt es, Sonderfälle zu identifizieren, um sich vor nachteiligen Ereignissen (zum Beispiel bestehen bleibende Eigenkapitalanrechnung nach dem ersten Kündigungstermin) zu schützen. In Phasen strukturell steigender Zinsen unterliegen Corporate Hybrids zudem einem deutlich erhöhten Kurs- und Liquiditätsrisiko, das aktiv bewirtschaftet werden muss.


Fazit


In Zeiten niedriger und teilweise sogar negativer Zinsen sind Corporate Hybrids eine attraktive Renditequelle. Investoren profitieren von höheren Coupons, ohne das Investment Grade-Universum in Bezug auf die Emittenten verlassen zu müssen.